中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已取得了巨大的成績(jī)，股票市場(chǎng)作為中國(guó)證券市場(chǎng)重要的組成部分，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定起著重要的作用。但是，中國(guó)股票市場(chǎng)仍然存在著許多問(wèn)題，本文從分析我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀出發(fā)，探討了我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，分析了我國(guó)股票市場(chǎng)存在的主要矛盾，剖析了證券監(jiān)管制度對(duì)股市的影響并提出了改善我國(guó)股票市場(chǎng)的建議。

　　1990年12月，我國(guó)建立了上海、深圳證券交易所，20多年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)在拓寬融資渠道、促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了不可替代的重要作用，有力推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，成為支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展的重要平臺(tái)。

　　目前，A股市場(chǎng)已有2535家上市公司，股票總市值位居全球前3位。國(guó)有控股或參股的重要骨干企業(yè)基本都已成為上市公司，國(guó)有資產(chǎn)增值效應(yīng)明顯，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力和影響力顯著增強(qiáng);在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，民營(yíng)企業(yè)占比超過(guò)80%，有力推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)按公眾公司的要求建立現(xiàn)代企業(yè)制度;借助資本市場(chǎng)的平臺(tái)，大量代表經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)脫穎而出，為推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持自主創(chuàng)新提供了重要支持。

　　一、我國(guó)股票市場(chǎng)的主要矛盾

　　(一)市場(chǎng)化與政策市的矛盾

　　股市是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最市場(chǎng)的一個(gè)部分，按道理講，股市的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)化，但在我國(guó)“政策市”這個(gè)概念自我國(guó)股市誕生以來(lái)就沒(méi)有下過(guò)歷史的舞臺(tái)�！罢�策市”是指利用政策來(lái)影響股指的漲跌，政策的操作和影響對(duì)象很明確，那就是股票指數(shù)。政策市在本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的違背。我國(guó)股市過(guò)去長(zhǎng)期歷盡磨難，其中一個(gè)很重要的原因就是行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展的過(guò)分干預(yù)和控制。由于是“政策市”，在我國(guó)投資者往往熱衷于揣摩政策意圖甚至某個(gè)官員的講話，在股市低迷時(shí)更是將希望寄托在政府“救市”上，不僅造成政府壓力很大甚至難免顧此失彼，而且也扭曲了股票市場(chǎng)本身的運(yùn)行軌跡和運(yùn)行規(guī)律。

　　(二)大、小非解禁與穩(wěn)定市場(chǎng)的矛盾

　　流通性是股票的基本特征之一，因此國(guó)外成熟股票市場(chǎng)都是全流通市場(chǎng)，但在我國(guó)，由于歷史的原因，卻存在著流通股與非流通股并存且同股不同權(quán)的現(xiàn)象。為了解決這一股權(quán)割裂的狀況，我國(guó)從2005年開(kāi)始進(jìn)行股改，非流通股股東(大、小非)通過(guò)向流通股股東支付一定的對(duì)價(jià)換取幾年后股票進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的權(quán)利，即所謂的“限售股解禁”。隨著時(shí)間的推移，越來(lái)越多的限售股解禁進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，非流通股股東與流通股股東之間的矛盾也日益突出。因?yàn)榉橇魍ü晒蓶|基本上是以一元面值購(gòu)得股票，甚至其投資成本每股尚不足一元，而流通股東卻是以幾倍甚至幾十倍的溢價(jià)購(gòu)得。如果非流通股一下子涌入二級(jí)市場(chǎng),那股價(jià)一定會(huì)暴跌,非流通股股東套現(xiàn)獲得暴利, 流通股持有人卻損失嚴(yán)重。從去年10月份到今年6月，短短8個(gè)月的時(shí)間里我國(guó)股市暴跌了50%多，其中一個(gè)非常重要的原因就在于來(lái)勢(shì)洶洶的大、小非解禁潮超出了市場(chǎng)的承受能力。大、小非過(guò)多參與二級(jí)市場(chǎng)，將會(huì)大大加劇股市的動(dòng)蕩。因?yàn)榇�、小非關(guān)心的是以前1元錢(qián)甚至不到1元錢(qián)買(mǎi)的東西，現(xiàn)在增值為10元甚至更多，拋售就可以兌現(xiàn)巨額利潤(rùn)，而不會(huì)去考慮自己行為的外部效應(yīng)，不會(huì)去考慮自己的行為是否會(huì)傷害到

　　(三) 上市公司公眾化與上市公司誠(chéng)信缺失的矛盾

　　上市公司可以稱之為公眾公司，因?yàn)樗�通過(guò)資本市場(chǎng)向公眾股東募集資金，其一言一行、一舉一動(dòng)都必須對(duì)公眾股東負(fù)責(zé)，因此上市公司應(yīng)該最講誠(chéng)信。然而我國(guó)的上市公司卻往往不講誠(chéng)信。

　　1. 信息披露上的不誠(chéng)信。一是信息披露虛假，虛構(gòu)利潤(rùn)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)象仍十分突出;二是信息披露不及時(shí);三是信息披露不公平，上市公司的消息還沒(méi)有在證監(jiān)會(huì)指定的各大報(bào)紙上刊登，卻已由其它渠道泄露出來(lái)，對(duì)中、小散戶極不公平;四是對(duì)市場(chǎng)傳聞不做必要的澄清。

　　2. 其他方面的不誠(chéng)信。一是信貸及擔(dān)�；顒�(dòng)中的不誠(chéng)信。目前上市公司的股權(quán)因?yàn)閭鶆?wù)糾紛及擔(dān)保責(zé)任被法院凍結(jié)、拍賣(mài)、抵債的情形較為普遍。二是隨意改變募集資金投向，資金的實(shí)際使用情況與當(dāng)初承諾相差千里。三是“重融資，輕回報(bào)”，只一味考慮股市的融資功能，不計(jì)公眾損益地進(jìn)行再融資，而到了需要對(duì)股東負(fù)責(zé)，需要對(duì)股東分紅的時(shí)候，卻難以給予有吸引力的回報(bào)。中國(guó)平安在A 股上市不足一年的情況下就“獅子大開(kāi)口”，推出1600 億元的再融資方案就是一個(gè)典型的例子。

　　二、中國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管

　　中國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了由分散、多頭監(jiān)管到集中統(tǒng)一監(jiān)管的過(guò)程。

　　(1)證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系基本建立 1999年7月1日，《證券法》開(kāi)始實(shí)施。標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始走上有法可依、依法治市之路。它對(duì)確保證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展、保護(hù)投資者的合法權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)秩序發(fā)揮了積極的作用。

　　(2)初步建立了集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系 1999年7月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)36個(gè)派出機(jī)構(gòu)掛牌，全國(guó)集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制初步確立。在《證券法》公布實(shí)施以來(lái)，交易所和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等職能作用的發(fā)揮，加強(qiáng)了證券行業(yè)自律性管理，成為集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管的重要補(bǔ)充。

　　三、目前中國(guó)股市監(jiān)管存在的主要問(wèn)題

　　目前，世界范圍內(nèi)存在三種主要的證券市場(chǎng)監(jiān)管模式，即以美國(guó)為代表的集中統(tǒng)一監(jiān)管模式，以英國(guó)為代表的分散自律監(jiān)管模式和以德國(guó)、法國(guó)為代表的前兩種監(jiān)管模式有機(jī)結(jié)合的歐陸式中間監(jiān)管模式。而我國(guó)在某程度上更傾向于集中統(tǒng)一的模式。下面就著重論述中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管中存在的主要問(wèn)題。

　　(一)相關(guān)法律的不完善

　　雖然我國(guó)政府有關(guān)部門(mén)一直在關(guān)注法律體系的構(gòu)建，也不斷出臺(tái)了一系列規(guī)范證券市場(chǎng)的法規(guī)條例，證券法于1999年7月開(kāi)始實(shí)施，但目前仍缺乏相應(yīng)配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)法律。證券法規(guī)體系不完整使得監(jiān)管所依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全，滯后于證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，增加了監(jiān)管難度。

　　(二)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體制

　　依據(jù)目前的有關(guān)規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)只對(duì)股票、期貨市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)債券市場(chǎng)并無(wú)實(shí)際的監(jiān)管權(quán)利，債券市場(chǎng)仍由中國(guó)人民銀行和國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)方面明顯不足，職能、層次不明晰，沒(méi)有一套嚴(yán)密有效的措施來(lái)確保其履行職能，并使其承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，造成事后監(jiān)管大量存在，降低了監(jiān)管的效率。

　　首先要說(shuō)的一個(gè)現(xiàn)狀是，從我20幾年的投資經(jīng)歷，從投行、到公募自營(yíng)，再到私募，這么多年我至少拜訪超過(guò)500家的上市公司，經(jīng)歷了中國(guó)資本市場(chǎng)這20多年的變化。資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀有很多特點(diǎn)，我就講其中兩點(diǎn)最重要的。

　　第一個(gè)，中國(guó)大部分的上市企業(yè)不創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)信這里也有很多做研究的，我想他們也會(huì)同意我的觀點(diǎn)。股票市場(chǎng)它交易的應(yīng)該是具備現(xiàn)代企業(yè)制度的公司。什么叫具備現(xiàn)代企業(yè)制度的公司呢?我覺(jué)得要有這幾個(gè)特點(diǎn)。第一，它的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，然后是員工價(jià)值最大化和社會(huì)價(jià)值最大化。那么我們看看國(guó)內(nèi)很多公司從行為上，三個(gè)政策最重要，第一個(gè)是投資政策，就是我們對(duì)任何一個(gè)項(xiàng)目要有的一個(gè)投資政策;第二個(gè)是融資政策，我們有項(xiàng)目要有什么資金來(lái)匹配它;第三個(gè)是分紅政策。

 

　　那么從投資政策來(lái)看，正常情況下是什么，我們?cè)诶硇缘剡x擇一個(gè)投資項(xiàng)目，我們要看項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)，必須要超過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)它的期望回報(bào)。我們投資者在資本市場(chǎng)買(mǎi)股票，要看這個(gè)股票能帶來(lái)多少回報(bào)，同時(shí)因?yàn)槲覀兂袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)，要在正常的社會(huì)平均回報(bào)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們看到現(xiàn)在很多企業(yè)在這么多年喊的一個(gè)口號(hào)是“做大、做強(qiáng)”，但大部分項(xiàng)目很少考慮回報(bào)的問(wèn)題。

　　再看融資政策。我們知道企業(yè)融資大概有三種方式：銀行借款、短期借款(發(fā)行債券)和股權(quán)融資。在中國(guó)有一個(gè)奇特的現(xiàn)象，我們知道三個(gè)方式中銀行成本最低、債券次之，然后股權(quán)融資的成本是最高的，因?yàn)樗鼣偙×嗽�有股東的股份，但是我們大部分公司傾向于成本最高的融資方式-股權(quán)融資，一有機(jī)會(huì)它就增發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)上的超募，從資本市場(chǎng)上圈更多的錢(qián)。為什么要選擇這個(gè)方式呢?企業(yè)家為了避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，手上會(huì)儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金不用還本，經(jīng)營(yíng)者的壓力會(huì)更小，但實(shí)質(zhì)上還是攤薄了股份。在國(guó)外，發(fā)股票是一個(gè)巨大的利空，因?yàn)閷?duì)原有股東的利益進(jìn)行了攤薄。但中國(guó)的企業(yè)喜歡發(fā)股票，選擇成本最高的融資方式，實(shí)際上的結(jié)果是破壞了股東價(jià)值。

　　第三個(gè)分紅政策。如果沒(méi)有更好的投資項(xiàng)目，我們的理性做法是把現(xiàn)金發(fā)給股東，或是回購(gòu)注銷(xiāo)，增加原有股東價(jià)值。但在中國(guó)非常流行的做法是拆細(xì)、轉(zhuǎn)增，最多的是分點(diǎn)股票，最不愿意付現(xiàn)金，也是一種典型的破壞股東價(jià)值，沒(méi)有把股東價(jià)值作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。說(shuō)到底，大多數(shù)公司，不是以股東價(jià)值最大化為它的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。這和中國(guó)資本市場(chǎng)這么多年的發(fā)展特征有關(guān)系，我們?cè)瓉?lái)是以公有制為主的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在逐漸轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，很短暫的30多年，非常的不成熟。但是我們的資本市場(chǎng)，比如說(shuō)我們的交易系統(tǒng)，是最先進(jìn)的，但交易的東西卻不是市場(chǎng)化的東西。這是中國(guó)資本市場(chǎng)非常大的一個(gè)特點(diǎn)。

　　這么多公司是否創(chuàng)造價(jià)值，我們可以用一個(gè)指標(biāo)EVA來(lái)評(píng)價(jià)，就是經(jīng)濟(jì)增加值，它可以簡(jiǎn)單地評(píng)價(jià)這公司是否為股東創(chuàng)造價(jià)值，就是利潤(rùn)減去資本成本。很多上市公司的資本形成大部分是由二級(jí)市場(chǎng)的投資者貢獻(xiàn)的。若是減去這樣的資本成本，很多公司實(shí)際上(EVA)是負(fù)的。我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)超過(guò)了80%的公司，這么多年的EVA是負(fù)的。也就是說(shuō)它是在破壞股東價(jià)值，沒(méi)有給股東創(chuàng)造價(jià)值，這也可以從前面的企業(yè)行業(yè)看到這一點(diǎn)。從理論上說(shuō)，股權(quán)投資的收益會(huì)高于投資債券的收益，也會(huì)高于儲(chǔ)蓄的收益，因?yàn)槌袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)不一樣。這在美國(guó)是這樣的，從美國(guó)這幾十年的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，股權(quán)投資的回報(bào)會(huì)超過(guò)債券，債券會(huì)超過(guò)儲(chǔ)蓄，很準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)狀況的風(fēng)險(xiǎn)收益比。但在中國(guó)，我們不算買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，從長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款來(lái)看，股權(quán)投資回報(bào)是更低的，就是因?yàn)闆](méi)有給股東創(chuàng)造價(jià)值。

 

　　從過(guò)去二十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非�？�，但是我們的股票市場(chǎng)卻表現(xiàn)出熊長(zhǎng)牛短，其中的原因也在于這些公司沒(méi)有給股東創(chuàng)造價(jià)值。有人說(shuō)我們的資本市場(chǎng)是賭場(chǎng)，賭場(chǎng)是零和游戲，但我覺(jué)得我們的資本市場(chǎng)比零和游戲還差些。投資者，尤其是二級(jí)市場(chǎng)的投資者處于非常不利的環(huán)境。

　　二級(jí)市場(chǎng)的特征表現(xiàn)出博弈的特征，波動(dòng)大。而且大部分的投資者只擅長(zhǎng)于多頭的策略，就是漲的時(shí)候才賺錢(qián)，跌的時(shí)候或是因?yàn)闆](méi)辦法做對(duì)沖，或是這方面的能力不太強(qiáng)，所以賠錢(qián)的時(shí)候比較多。

　　另一個(gè)特征是股票市場(chǎng)反映更多的是供求關(guān)系的影響。我們知道，任何一個(gè)商品的價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的。如果價(jià)格在價(jià)值附近，波動(dòng)就相對(duì)小。但是呢，中國(guó)的股票價(jià)格更多時(shí)候是受供求關(guān)系的影響。大量新股發(fā)行以后，像上次的行情，隨著大量融資的出現(xiàn)，把資金消耗掉，行情結(jié)束。

　　所以這是我們市場(chǎng)的一個(gè)特征，大多數(shù)公司治理結(jié)構(gòu)有待完善。作為資本市場(chǎng)的投資者，一定要清楚。這是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)。

　　第二點(diǎn)，中國(guó)的指數(shù)，上證綜指或是深圳成指，不能反應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全貌。這里有個(gè)統(tǒng)計(jì)，我們知道中國(guó)有很多公司在海外上市，有N股、H股等，還有在新加坡、日本上市的都有，這些公司的經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)在中國(guó)，但是在海外上市。我們有個(gè)統(tǒng)計(jì)，去年A股的市值是22萬(wàn)億，現(xiàn)在是35萬(wàn)億，但是海外是11萬(wàn)億，現(xiàn)在是14萬(wàn)億，這個(gè)占比大概是37開(kāi)，就是30%是海外的，70%是國(guó)內(nèi)的。

　　但是質(zhì)量上呢，更有意思。這是民森在這幾年做的一個(gè)指數(shù)，叫民森中國(guó)生產(chǎn)力指數(shù)，有兩部分組成，一個(gè)叫先進(jìn)生產(chǎn)力，一個(gè)叫落后生產(chǎn)力。先進(jìn)生產(chǎn)力是指所有業(yè)務(wù)在中國(guó)的全球上市公司、民企非周期性行業(yè)的市值前100個(gè)，像阿里、騰訊都在里面。

　　下面一個(gè)叫落后生產(chǎn)力指數(shù)，除了民企非周期的，就是國(guó)企周期性的。國(guó)企和民企對(duì)比之所以叫落后生產(chǎn)力，是因與民企相比，國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)比民企差很多，破壞股東價(jià)值的行為更甚，所以我們叫落后生產(chǎn)力。

　　這是過(guò)去兩年的表現(xiàn)，從12年到現(xiàn)在。我們看到，先進(jìn)生產(chǎn)力指數(shù)實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入牛市，在基本市場(chǎng)比美國(guó)要落后3年。我們已感受到，騰訊、百度還有創(chuàng)業(yè)板的股票在過(guò)去表現(xiàn)出非常好的走勢(shì)。而下面這根紅線代表其它的，像滬深300的股票都在這，它的意義在于反應(yīng)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)特征。我們?cè)诮?jīng)濟(jì)的調(diào)整過(guò)程中，有一批好的、代表中國(guó)未來(lái)的、很活躍的，像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在過(guò)去很活躍的，實(shí)際上在資本市場(chǎng)中已經(jīng)反應(yīng)出來(lái)了。那么其它的，大多數(shù)周期的公司，產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重，它們受到了一定的影響。但今年不一樣。下圖中可以看出今年以來(lái)，落后生產(chǎn)力漲幅非常大，達(dá)43%。而先進(jìn)生產(chǎn)力漲幅才12%。等下我們會(huì)說(shuō)下原因，為什么會(huì)這樣。我們接下來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的投資思路，也是從這圖中可以看出來(lái)。

　　如果我們把這些先進(jìn)和落后混合起來(lái)，做成民森中國(guó)混和指數(shù)，就非常有意思了。(可以看出)這一輪牛市兩年前就已經(jīng)開(kāi)始了，從18大之后，中國(guó)市場(chǎng)已開(kāi)啟了一輪牛市，而不是現(xiàn)在才開(kāi)始。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，目前的A股指數(shù)，上證和深證，無(wú)法反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全貌。有人說(shuō)資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，某方面是不錯(cuò)，但是只是我們還沒(méi)有看到。

　　這是我們看到的兩個(gè)情況，這是中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。還有很多特征，大家都很清楚，我就不再講，只是從我的視角來(lái)看，這兩點(diǎn)顯得非常重要。

　　接下來(lái)講下我們的投資策略。第一個(gè)就是專業(yè)投資者關(guān)注的視角，職業(yè)資產(chǎn)管理人和選股票的人是不一樣的，有很大的區(qū)別。首先想講的是，專業(yè)投資第一關(guān)注的是資產(chǎn)配置�，F(xiàn)在有個(gè)流行的概念，叫風(fēng)口，說(shuō)風(fēng)口比豬重要，實(shí)際就是資產(chǎn)配置的含義。

　　關(guān)于資產(chǎn)配置，我們從業(yè)績(jī)歸因分析來(lái)談。一個(gè)資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)，到底是由誰(shuí)來(lái)貢獻(xiàn)的。這方面很多的研究表明，得出的結(jié)論是一個(gè)組合的業(yè)績(jī)可以由以下三方面決定，一個(gè)是資產(chǎn)配置，就是資產(chǎn)配置能力，是否把資產(chǎn)放在風(fēng)口上了。第二是擇時(shí)，第三是選股。

　　我們可以用資本市場(chǎng)定價(jià)模型、Janson或是阿爾法模型分解出來(lái)，看組合賺那么多錢(qián)是哪方面做的貢獻(xiàn)。在中國(guó)和國(guó)外不一樣，有很多實(shí)證的研究表明結(jié)果大體是這樣。根據(jù)我們的研究，在過(guò)去7年，我們也對(duì)我們的業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因分析，大體上，資產(chǎn)配置的能力占業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)是70%-90%。也就是說(shuō)資產(chǎn)配置非常重要。而擇時(shí)，很多人可能覺(jué)得時(shí)機(jī)選擇能力很重要，但是只占了貢獻(xiàn)5%-10%，剩下的5%-20%就是看擇股，就是選到好的股票。這可能和大家想的不一樣，但事實(shí)上就是這樣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，擇時(shí)基本上沒(méi)什么效果。我不相信有人能有這樣擇時(shí)的能力，如果有，我愿意把我的錢(qián)交給他管理。他有這能力，給他1萬(wàn)元去做股指期貨，這個(gè)市場(chǎng)上所有的錢(qián)都能被他賺走。這是不可能的，他可能對(duì)，可能錯(cuò)，是呈現(xiàn)一個(gè)隨機(jī)游走的狀況。選股也是一樣。每個(gè)人有他自己思維的局限，知識(shí)的局限，所以他不可能選到市場(chǎng)上所有好的股票，可能今年好，明年呢，后年呢?他的持續(xù)性是不高的。但是，始終不變的是資產(chǎn)配置能力。

　　當(dāng)然我們的資產(chǎn)配置可以用很多方法來(lái)做，如馬可維茨模型、B-L模型等。民森這么多年來(lái)一直在用這些方法來(lái)做資產(chǎn)配置，我們的實(shí)踐是表明，在中國(guó)是B-L和凱尼公式非常有效。

　　資產(chǎn)配置對(duì)業(yè)余投資人來(lái)說(shuō)，也很重要。從大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，10年前，最好的是房地產(chǎn)，如果有杠桿的話有很好的回報(bào)。但如果配在股票上，如果用指數(shù)來(lái)代表的話，會(huì)很慘。而配置房子的話，就不關(guān)心你選在哪個(gè)地方的房子，就算你全國(guó)平均每個(gè)地方選一套，也很好。

　　第二個(gè)是關(guān)注收益的質(zhì)量，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)組合的業(yè)績(jī)的評(píng)估有很多方法，典型的用的比較多的像夏普或是特羅德或是Jason。這樣一些方法說(shuō)明一點(diǎn)，就是你獲取收益的時(shí)候一定要看它的質(zhì)量，就是調(diào)整后的收益怎么樣，關(guān)注波動(dòng)。我認(rèn)為資產(chǎn)管理的最高目標(biāo)，是使你的產(chǎn)品獲得盡可能好的收益質(zhì)量，這也是資產(chǎn)管理的出發(fā)點(diǎn)，是現(xiàn)代資產(chǎn)管理公司首先要考慮的一點(diǎn)，然后再考慮資產(chǎn)配置，再考慮下面的個(gè)體，這是專業(yè)投資者的思維。

　　所以可以這么說(shuō)，關(guān)注風(fēng)口，關(guān)注配置，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，重視收益質(zhì)量，是優(yōu)秀資產(chǎn)管理人最重要的特質(zhì)。如果不具備這樣的能力，我覺(jué)得他很難在這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。我覺(jué)得這一點(diǎn)非常重要。我看到很多人總是討論我們喜歡什么樣的股票，大部分投資人喜歡這樣的股票，那樣的股票，買(mǎi)了一堆后，自動(dòng)形成了他賬戶的投資組合。而這個(gè)組合到底相關(guān)性怎么樣，是否能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，整體波動(dòng)收益怎么樣，這樣的結(jié)果并沒(méi)有考慮在內(nèi)，他的目標(biāo)主要在于選股票。中國(guó)人很多人學(xué)巴菲特，喜歡看股票。這是和專業(yè)投資者的一些差距，或是區(qū)別。

　　最后談一談當(dāng)前的資產(chǎn)配置，就是當(dāng)前我們到底要做些什么樣的組合。我覺(jué)得對(duì)散戶，或是專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)都一樣，都用一樣的辦法來(lái)管理。

　　對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)，很多人有很多各式的看法，牛市、非牛市，也找了很多理由。我在這里也不重復(fù)，我就講些大家沒(méi)有提到的觀點(diǎn)。

　　剛才大家看民森混合指數(shù)，可以看出牛市在兩年前就已經(jīng)出現(xiàn)了，或者明確說(shuō)，18大以后不久，牛市就開(kāi)始。我覺(jué)得非常重要的是，在18大之后，我們看到了國(guó)家治理改善的可能。在之前，很多人對(duì)此推動(dòng)信心，尤其是不少企業(yè)家選擇了移民，對(duì)國(guó)家的未來(lái)缺少信心。這是非常重要的，這對(duì)一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)極其重要。我們舉個(gè)例子，印度換了一個(gè)新的總理，大家非常喜歡，國(guó)內(nèi)民眾喜歡、國(guó)外投資者也喜歡，換了以后印度股市創(chuàng)了歷史新高。因?yàn)槿�球的資產(chǎn)配置特別講究國(guó)家的穩(wěn)定，這個(gè)非常重要。我覺(jué)得我們這輪行情的很大功勞來(lái)自于這個(gè)，大家對(duì)中國(guó)的未來(lái)信心在增強(qiáng)。

　　第二個(gè)，低估值的藍(lán)籌確實(shí)估值非常低。為什么這么低，因?yàn)榇蠹覍?duì)國(guó)家的未來(lái)沒(méi)有信心。但一旦有信心，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不會(huì)硬著陸，至少可能性大幅度減少。所以藍(lán)籌股的估值不應(yīng)該那么低。還有一個(gè)很重要的，大家在談的一個(gè)國(guó)企改革。我們之前把國(guó)企放在落后生產(chǎn)力里的，但是如果它的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，它就變成先進(jìn)生產(chǎn)力了，這樣一正一負(fù)是有很大的差距。我們看到很多成功的案例，這些國(guó)企和低估值的藍(lán)籌，我覺(jué)得未來(lái)是非常有潛力的。我覺(jué)得這輪行情的實(shí)質(zhì)就是由這些低估值的藍(lán)籌推動(dòng)，或者叫估值修復(fù)。銀行不可能是3、4倍的市盈率，像建筑這些估值太低。

　　第三個(gè)，居民的資產(chǎn)配置被迫在改變。我們看看現(xiàn)在的資產(chǎn)配置比例是，房地產(chǎn)46%左右，理財(cái)產(chǎn)品含債券，是17%。一個(gè)例子，像深圳年青人比較多，創(chuàng)業(yè)的氣氛比較濃厚，深圳的居民風(fēng)險(xiǎn)偏好是比較高的，愿意去做投資。過(guò)去幾年深圳的理財(cái)產(chǎn)品也賣(mài)得很好，很多人不愿意去冒風(fēng)險(xiǎn)，錢(qián)都放在理財(cái)產(chǎn)品和固定收益里，包括債券、銀行理財(cái)和信托。

　　第三個(gè)是股權(quán)投資占10%，存款占27%。這個(gè)比例在正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家或是發(fā)達(dá)國(guó)家相比，這個(gè)配置是不足的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)有一個(gè)均值回歸，股權(quán)投資至少回到15-20%，其它幾類(lèi)資產(chǎn)的吸引力在下降，像房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等吸引力在下降，同時(shí)藍(lán)籌的分紅率也達(dá)到一定水平，只能朝這個(gè)方面轉(zhuǎn)變。我們看現(xiàn)在的成交量，單日達(dá)到1.2萬(wàn)億，原因就在于這個(gè)配置在發(fā)生變化。

　　這是老百姓的資產(chǎn)配置在全球的一個(gè)比較，有一個(gè)比較大的空間，我覺(jué)得還是一個(gè)被迫的調(diào)整。而且如果考慮到資本市場(chǎng)的神話，有賺錢(qián)效應(yīng)，會(huì)加速這個(gè)調(diào)整進(jìn)程。前段時(shí)間我看有地方打一個(gè)廣告，我覺(jué)得是廣告，說(shuō)深圳有人三天賺了2個(gè)億，回家養(yǎng)老去了。我覺(jué)得這是一個(gè)廣告，但是這些現(xiàn)象或是故事會(huì)發(fā)生，這些賺錢(qián)效應(yīng)會(huì)改變老百姓的資產(chǎn)配置方向。

　　所以從理性來(lái)說(shuō)，目前配置增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)的債券是非常有必要的�；仡櫹旅绹�(guó)2008年從金融危機(jī)擺脫出來(lái)后，最先活躍的是美國(guó)的優(yōu)質(zhì)債券市場(chǎng)，并步入牛市，如美國(guó)的國(guó)債。我相信中國(guó)也可以是這樣，類(lèi)似之前有很多次級(jí)債，中登公司做了一些新的規(guī)定后，優(yōu)質(zhì)債券的吸引力會(huì)增強(qiáng)。

　　基于這些原因，還有我們剛才談到的一些方面，下面我們給出一個(gè)我們目前的資產(chǎn)配置建議，從中大家也可以看出我們的一些思路。

　　第一就是低估值的藍(lán)籌加國(guó)企，因?yàn)榇嬖谝粋�(gè)國(guó)企改革的預(yù)期。過(guò)去很多人炒地圖，從上海、珠海、深圳有國(guó)企改革，實(shí)際上在我看來(lái)，所有的國(guó)企都要改革，所以找低估值的很重要，至少第一階段是一個(gè)估值修復(fù)的行情。所以，我們今天實(shí)際上也看到證券銀行股暫歇后，低市盈率的開(kāi)始在漲。很多人在看一帶一路、自貿(mào)區(qū)什么的，實(shí)際上根本不用看，這個(gè)地圖全國(guó)都在，只要是低估值的藍(lán)籌就行。只要這個(gè)行業(yè)未來(lái)不太差，像建筑這個(gè)低估值肯定好，因?yàn)榈教庍�是在建筑。

　　優(yōu)勢(shì)制造業(yè)

　　第二個(gè)是優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，我想談?wù)勥@個(gè)觀點(diǎn)。我覺(jué)得中國(guó)未來(lái)要擺脫中等收入陷阱的話，也就是所謂的轉(zhuǎn)型，一定要有制造業(yè)，能夠有優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，能夠在全球有它的地位。舉個(gè)例子，華為，還有格力這樣的企業(yè)越多越好。那么我覺(jué)得，十幾年前中國(guó)有很多的產(chǎn)品在全球占了很大的份額，它的原因歸結(jié)為我們的成本低，有低成本的勞動(dòng)力、土地，可以犧牲環(huán)境，獲得了低端產(chǎn)品在全球的巨大份額，但現(xiàn)在這些優(yōu)勢(shì)正在消失，但是我們還有一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)，就是工程師優(yōu)勢(shì)紅利。我覺(jué)得我們工程師紅利的性價(jià)比要比低端勞動(dòng)力的性價(jià)比要高很多，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)很多，所以我們才有華為這些的企業(yè)，有優(yōu)勢(shì)的裝備制造業(yè)能夠起來(lái)，這是中國(guó)的希望，而且我們也有這樣的條件。我們看到了很多BAT們?cè)谏鲜校�小米和董明珠也在打賭等等，當(dāng)然我覺(jué)得小米、阿里能夠在效率上得到提升，但是這并不能提高中國(guó)的國(guó)力和競(jìng)爭(zhēng)力，我覺(jué)得我們還是需要更多的華為、格力這樣的公司，在全球有競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)的越多，中國(guó)才有可能更好地轉(zhuǎn)型。所以優(yōu)勢(shì)制造業(yè)是我們投資的一個(gè)重點(diǎn)。

　　第三個(gè)是數(shù)據(jù)科技，我們知道過(guò)去三十年是IT的時(shí)代，馬云提出現(xiàn)在是DT的時(shí)代，從IT到DT，從電子科技到數(shù)據(jù)科技。這個(gè)數(shù)據(jù)有好的云處理能力，有好的分析，數(shù)據(jù)顯得特別的重要。擁有核心數(shù)據(jù)、專業(yè)數(shù)據(jù)或者有專業(yè)大數(shù)據(jù)處理能力的公司，未來(lái)前景非常可觀。如果我們從IT來(lái)到DT時(shí)代，數(shù)據(jù)就相當(dāng)于我們工業(yè)時(shí)代的礦產(chǎn)。所以我覺(jué)得擁有核心數(shù)據(jù)或是數(shù)據(jù)處理能力的企業(yè)是我們投資的重點(diǎn)，實(shí)際上這也是一個(gè)風(fēng)口。所以大家看到有很多股票走得很強(qiáng)，我覺(jué)得也是和數(shù)據(jù)有關(guān)，今天也有很多相關(guān)股票在漲停。

　　第四個(gè)看好的就是新消費(fèi)企業(yè)，我們提出一個(gè)新消費(fèi)的概念，過(guò)去傳統(tǒng)的消費(fèi)的增速受到限制。由于人口結(jié)構(gòu)的變遷、消費(fèi)形態(tài)的變化，現(xiàn)在出現(xiàn)了很多新消費(fèi)的東西。比如說(shuō)90后在電商的消費(fèi)，60、70后這些在人口結(jié)構(gòu)中占據(jù)很大比重的群體，他們的消費(fèi)也是我們關(guān)注的對(duì)象。當(dāng)然還有老齡化，所以食品、醫(yī)藥也是未來(lái)一個(gè)比較好的方向。

　　因?yàn)槊裆�一直是從宏觀思維、從上到下的思維，所以我們大體歸納了這些內(nèi)容，然后我們?cè)谶@里面去尋找。目前我們配置的比例，在低估值藍(lán)籌上，我們的配置比例大，超過(guò)了30%。下面的(方向)我們也陸續(xù)做了些其它的配置。

　　今天大體上就講了這些，從現(xiàn)狀開(kāi)始，到專業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的地方、決策程序，最后是一個(gè)簡(jiǎn)單、粗淺的案例，就是我們配置什么。關(guān)于后市，很多人有很多結(jié)論，但我想我們不能簡(jiǎn)單地說(shuō)，未來(lái)是牛市還是反彈，但我想有這些特征是確定的，第一是市場(chǎng)會(huì)變得活躍，參與者會(huì)越來(lái)越多，老百姓的配置也會(huì)越來(lái)越多。至于會(huì)不會(huì)有牛市，企業(yè)的質(zhì)量非常重要。比如說(shuō)國(guó)企改革能夠比較好地使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)變得更好，那么市場(chǎng)會(huì)走得更強(qiáng)，或是更長(zhǎng)。我記得06年的時(shí)候有一波行情，最主要的驅(qū)動(dòng)力是股權(quán)分置改革。因?yàn)樵谶@之前，大股東和小股東的利益在90%的時(shí)間是對(duì)立的，只是大股東想融資的時(shí)候，在短暫的時(shí)間是一致的，大部分時(shí)間是對(duì)立的，因?yàn)樗�不能流通。后面做股�?quán)分置改革是一個(gè)比較大的進(jìn)步，使我們中國(guó)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有一個(gè)比較大的變化。但是經(jīng)過(guò)這么多年我們發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)還是沒(méi)有根本的改變�，F(xiàn)在我們看到國(guó)企改革這些東西，這樣中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期正在變化，不會(huì)有硬著陸，通過(guò)一段時(shí)間后變好，治理結(jié)構(gòu)得到改善，上市公司真正地為股東提供價(jià)值，這個(gè)時(shí)候我覺(jué)得牛市才會(huì)真正到來(lái)。